负套利_Negative Arbitrage

什么是负套利？

负套利是指在债券发行者获得债务发行的收益后，将资金在托管账户中持有一段时间（通常以现金或短期国债投资形式）而导致的机会损失，直到这些资金可以用于资助项目或偿还投资者。负套利可能发生在新债券发行时或在债务再融资后。

当资金被再投资，并且债务发行者获得的回报率低于其实际需要偿还给债务持有人的利率时，就会出现机会成本。

关键要点

• 负套利是因为将债务收益存放在托管账户中直到项目能够实际资助而造成的机会成本损失。
• 如果在这个期间内，市场利率下降，负套利就会发生，这段时间可能持续几天到几年不等。
• 负套利的成本本质上是借款人向债权人支付的净成本与其使用这些收益重新借贷所能获得的收益之间的差额。
• 可赎回债券和再融资债券展示了发行者如何保护自己免受负套利的影响。

负套利是如何运作的

负套利发生在借款人以高于用于偿还债务所需的资金收益的利率还款时。基本上，借款成本高于收益成本。

例如，为了资助一条高速公路的建设，一家州政府发行了5000万美元的市政债券，利率为6%。但在发行过程中，市场上的利率下跌。债券发行的收益随后被投资于一个只支付4.2%利率的货币市场账户，为期一年，因为市场不会支付更高的利率。在这种情况下，发行者失去了相当于1.8%利息的收益，这实际上是负套利造成的机会成本。这个损失意味着州政府可用于高速公路项目的资金减少。

负套利与再融资债券

通过再融资债券的例子可以体现负套利的概念。如果利率低于现有可赎回债券的票面利率，发行者可能会提前偿还这些债券，并以市场上更低的利率再融资。新发行（再融资债券）的收益将用于支付未偿还债券（被再融资债券）的利息和本金义务。然而，由于一些债券设置了赎回保护，防止发行者在一定时间内赎回债券，因此新发行的收益将被用于购买托管的国债。到达赎回日期后，国债被出售，销售所得用于偿还旧债券。

当国债的收益率低于再融资债券的收益率时，会因托管账户中投资收益的损失而导致负套利。当存在负套利时，结果通常是发行规模显著增大，提前再融资的可行性也往往受到削弱。当高利率债券被低利率债券提前再融资时，托管账户所需的国债数量将大于被再融资的未偿还债券数量。为了使未偿还债券的高利息支付与低利息的国债（如国库券）匹配，差额必须通过更多的本金获得，因为托管账户的现金流必须等于未偿还债券的现金流。